最可靠的避免虧錢的方法

作者：張志雄

價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)要素。第一，價(jià)值投資是從下往上的策略，使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機(jī)會。第二，價(jià)值投資追求的是絕對表現(xiàn)，而不是相對表現(xiàn)。最后，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法，對會出現(xiàn)哪些錯(cuò)誤（風(fēng)險(xiǎn)）和哪些會進(jìn)展順利（回報(bào)）給予同等關(guān)注。

從下往上投資法的優(yōu)點(diǎn)

我曾提到，許多職業(yè)投資者使用從上往下的方法。這種方法包括預(yù)測未來，確定對這項(xiàng)投資的推斷，然后據(jù)此展開行動(dòng)。這種方法不僅有難度，而且有風(fēng)險(xiǎn)，且每個(gè)步驟都可能出錯(cuò)。使用這種方法的人需要準(zhǔn)確預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)條件，然后準(zhǔn)確判斷出這些條件對整個(gè)經(jīng)濟(jì)中各個(gè)部門的影響，尤其是對各個(gè)行業(yè)的影響，最后判斷對特定企業(yè)的影響。似乎這還不是太復(fù)雜，那么對采用從上往下方法的投資者而言，至關(guān)重要的是不僅要快，而且要準(zhǔn)確，否則其他人可能會捷足先登，通過買入和賣出使價(jià)格反映出預(yù)期中的宏觀經(jīng)濟(jì)變化，從而消滅了后來者的盈利潛能。

例如，一名使用從上往下方法的投資者必須正確判斷出宏觀前景（如，世界正進(jìn)入前所未有的和平與穩(wěn)定期嗎？），從中準(zhǔn)確地得出結(jié)論（如德國統(tǒng)一對德國利率以及德國馬克利多還是利空），在誘人的投資領(lǐng)域中正確應(yīng)用這些結(jié)論（例如，買入德國債券，買入美國跨國企業(yè)的股票），買入正確的證券（例如，買入德國10年期政府債券，買入可口可樂公司股票），最后就是要較早買入這些證券。

因此，采用從上往下方法的投資者面臨著讓人望而卻步的艱難任務(wù)，即要較其他成千上萬試圖做同樣事情的聰明人更準(zhǔn)確、更快地預(yù)測到那些無法預(yù)測的東西。不清楚從上往下的投資法是不是一種博傻游戲。在這種游戲中，只有當(dāng)有人愿意支付更高的價(jià)格時(shí)，你才會獲勝。這是一種比誰更聰明的游戲。在這種游戲中，只有具有高超洞察力的少數(shù)人才會獲得最好的成績。不管是哪種游戲，對希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言都沒有吸引力。

從上往下投資法中沒有安全邊際。使用這種方法的投資者并不以價(jià)值為購買依據(jù)，而是根據(jù)一種概念、主題或者趨勢來購買。他們的支付價(jià)格沒有明確的限制，因?yàn)閮r(jià)值并不是他們作出購買決定時(shí)考慮的內(nèi)容。我們甚至不清楚使用從上往下方法的買家是投資者還是投機(jī)者。如果他們買入相信別人很快會買入的證券，實(shí)際上他們可能正在進(jìn)行投機(jī)。

從上往下方法面臨的另外一個(gè)難題就是評估有多少預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在了企業(yè)當(dāng)前的股價(jià)中了。如果你根據(jù)自己從上往下的預(yù)測而預(yù)期一家公司的年增長率為10%，并根據(jù)這一增長預(yù)期購買了這只股票，如果市場上的價(jià)格已經(jīng)反映了投資者對這家公司將增長15%的預(yù)期，但實(shí)際增長率低于這一水平，你可能會虧錢。因此，在使用從上往下方法作出投資決策的時(shí)候，必須考慮到其他人的預(yù)期

相反，價(jià)值投資使用從下往上的策略，通過這種方法，投資者每次對一個(gè)單獨(dú)的投資機(jī)會進(jìn)行基本面分析。價(jià)值投資者一個(gè)接一個(gè)地尋找便宜的證券，并根據(jù)實(shí)際情況分析每個(gè)證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時(shí)，才會考慮使用從上往下的方法。

讓人感到意外的是，從下往上策略的實(shí)施在許多方面都較從上往下策略要簡單。在一名采用從上往下方法的投資者必須連續(xù)作出幾個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)期的同時(shí)，采用從下往上方法的投資者對企業(yè)沒有作出任何預(yù)測。這一策略可以被精確地描述成“買入便宜貨，然后等著”。投資者必須學(xué)會評估價(jià)值以在看到時(shí)知道遇到了便宜貨。然后他們必須要有耐心，并遵守紀(jì)律，直至等到便宜貨的出現(xiàn)，并買入，而不去考慮市場當(dāng)前的走向或者自己對宏觀經(jīng)濟(jì)的看法。

從下往上和從上往下這兩種策略之間一個(gè)重要但并不明顯的區(qū)別就是，為什么有時(shí)需要持有現(xiàn)金。當(dāng)無法找到誘人的投資機(jī)會時(shí)，采用從下往上法的投資者會持有現(xiàn)金，當(dāng)這樣的機(jī)會出現(xiàn)時(shí)，他們就會動(dòng)用這些資金。只有當(dāng)可以組建擁有誘人投資機(jī)會的多樣化投資組合時(shí)，采用從下往上法的投資者才會滿倉投資。相反，采用從上往下法的投資者可能試圖判斷市場的時(shí)間，而采用從下往上法的投資者不會這么做。對市場的時(shí)間作出判斷就是要判斷整個(gè)市場的走向。當(dāng)采用從上往下法的投資者相信市場會下跌時(shí)，他們會賣出股票持有現(xiàn)金，然后等待市場轉(zhuǎn)強(qiáng)

這兩種方法之間的另外一個(gè)區(qū)別是，采用從下往上法的投資者能夠簡單、準(zhǔn)確地確定他們正在押注什么。他們面對的不確定因素有限：這家企業(yè)的潛在價(jià)值有多少？這種潛在價(jià)值是否能持續(xù)至股東從潛在價(jià)值的實(shí)現(xiàn)中獲益？價(jià)格與價(jià)值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當(dāng)前的市場價(jià)格，潛在的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)是什么？

采用從下往上法的投資者能夠輕而易舉地判斷出當(dāng)初作出投資決定的理由何時(shí)已經(jīng)失效。當(dāng)潛在價(jià)值改變，管理層證明了自己的無能或者出現(xiàn)腐敗，或者當(dāng)價(jià)格超過了潛在價(jià)值的時(shí)候，一位遵守紀(jì)律的投資者能夠?qū)η闆r重新進(jìn)行評估，如果合適，他會賣出這項(xiàng)投資。因繼續(xù)持有那些喪失了持有理由的證券，投資者已經(jīng)蒙受了巨大的損失。在投資中，改變主義永遠(yuǎn)不會錯(cuò)。只有當(dāng)你改變了主意，但卻沒有相應(yīng)采取行動(dòng)的時(shí)候才是錯(cuò)的。

相反，采用從上往下法的投資者可能發(fā)現(xiàn)難以知道何時(shí)他們的賭注不再有效。如果你根據(jù)利率會下跌的判斷而進(jìn)行投資，而實(shí)際上利率出現(xiàn)了上升，你如何以及何時(shí)才會斷定自己錯(cuò)了？你的賭注最終可能是正確的，但接下來可能又會是錯(cuò)的。不像對價(jià)值的判斷可以輕而易舉地重新進(jìn)行確認(rèn)一樣，在根據(jù)從上往下法對未來作出預(yù)期而作出的決定中，是否能推翻這種決定存在很大的不確定性。

采用絕對表現(xiàn)定位

多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和許多個(gè)人投資者已經(jīng)采用了追求相對表現(xiàn)的定位。他們的目標(biāo)是取得較市場、其他投資者或者較這兩者都要好的表現(xiàn)，他們不關(guān)心是否取得了絕對正回報(bào)還是負(fù)回報(bào)。通過模仿別人正在做的事情，或者通過試圖提前一步猜到別人將要采取的行動(dòng)，人們通常能夠取得不錯(cuò)的相對回報(bào)，尤其是短期內(nèi)的相對回報(bào)。而價(jià)值投資者追求的卻是絕對回報(bào)。他們只關(guān)心是否實(shí)現(xiàn)了自己的投資目標(biāo)，而不是自己的投資回報(bào)與整個(gè)市場或者其他投資者相比有怎樣的表現(xiàn)。通過買入低估的證券，然后當(dāng)價(jià)格越來越體現(xiàn)價(jià)值的時(shí)候賣出以獲得出色的絕對回報(bào)。對多數(shù)投資者而言，絕對回報(bào)是他們惟一關(guān)心的事情，畢竟你無法從相對回報(bào)中獲得實(shí)際的消費(fèi)能力。

同以相對表現(xiàn)為中心的投資者相比，以絕對表現(xiàn)為中心的投資者通常眼光看得更遠(yuǎn)。一名追求相對表現(xiàn)的投資者一般不愿也沒有能力忍受長期表現(xiàn)不佳，因此他們會投資當(dāng)前流行的證券。如果不這么做，他短期內(nèi)的業(yè)績會面臨危險(xiǎn)。以相對表現(xiàn)為中心的投資者實(shí)際上可能會回避那些能在長期內(nèi)帶來誘人的絕對回報(bào)的、但短期內(nèi)可能表現(xiàn)不佳的機(jī)會。而以絕對表現(xiàn)為中心的投資者更喜歡那些需要更長時(shí)間才能開花結(jié)果且損失風(fēng)險(xiǎn)更小、被市場遺棄的證券。

在對獲得的現(xiàn)金進(jìn)行投資的策略中，可以看到絕對表現(xiàn)與相對表現(xiàn)定位之間的一個(gè)主要區(qū)別。以相對表現(xiàn)為中心的投資者通常會選擇在任何時(shí)候都滿倉投資，因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金可能會讓他們的表現(xiàn)落后于正在上升的市場。因他們的目標(biāo)是至少要取得同市場一致的表現(xiàn)，最理想的情況就是能打敗市場，那些沒有用在特定投資上的現(xiàn)金必須投向與市場有關(guān)的指數(shù)。

相反，當(dāng)找不到便宜貨的時(shí)候，以絕對表現(xiàn)為中心的投資者愿意持有現(xiàn)金?，F(xiàn)金就是流動(dòng)性，且能夠提供適量的名義回報(bào)，有時(shí)也會提供誘人的名義回報(bào)，通常這些回報(bào)高于通脹?，F(xiàn)金的流動(dòng)性具有很大的靈活性，因?yàn)榭梢栽谥Ц蹲钚〗灰壮杀镜那闆r下馬上將現(xiàn)金用于其他投資。最后，同其他的投資不同，現(xiàn)金沒有產(chǎn)生任何的機(jī)會成本風(fēng)險(xiǎn)（指因無法在未來抓住便宜貨而蒙受損失），因?yàn)樵谑袌鱿碌鴷r(shí)現(xiàn)金的價(jià)值沒有下跌。

風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)

當(dāng)多數(shù)投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上，而不是放在了可能會虧多少錢上的時(shí)候，價(jià)值投資者對風(fēng)險(xiǎn)給予了同回報(bào)一樣的關(guān)注。從某種程度上講，多數(shù)投資者也考慮到了風(fēng)險(xiǎn)，他們似乎搞混了什么是風(fēng)險(xiǎn)。一些人堅(jiān)持